Облигации: почему цена и доходность всегда движутся в разные стороны

Округ, который обанкротился из-за того, что не понял простую зависимость

В 1994 году казначей округа Ориндж в Калифорнии Роберт Ситрон управлял инвестиционным пулом округа на 8 млрд долларов, используя заёмные средства через сделки репо, доведя фактическое кредитное плечо портфеля до 158-292% от его собственного капитала — то есть на каждый доллар собственных средств округа приходилось от полутора до почти трёх долларов заёмных. Стратегия строилась на облигациях, чувствительных к процентным ставкам, и приносила отличную прибыль, пока ставки оставались низкими: доходность пула была настолько высокой, что, по данным более поздних расследований, обеспечивала до 35% доходов общего бюджета округа, а сам Ситрон пользовался репутацией финансового гения среди местных чиновников. Но в 1994 году ФРС шесть раз подряд повышала краткосрочную ставку, реагируя на инфляционные риски, — и цены облигаций в портфеле округа посыпались вниз. К декабрю 1994 года пул потерял 1,5-1,7 млрд долларов, округ Ориндж объявил о банкротстве по 9-й главе кодекса о банкротстве — на тот момент крупнейшее муниципальное банкротство в истории США. В целом по миру в 1994 году держатели облигаций потеряли порядка 1,5 трлн долларов рыночной стоимости — событие, которое финансовые СМИ окрестили «Великой бойней на рынке облигаций» и назвали худшим годом для держателей облигаций со времён 1927-го.

Механика, которую не учёл Ситрон: почему ставки и цены облигаций обратно связаны

В основе этой истории лежит фундаментальная механика, действующая на рынке облигаций всегда и без исключений: когда рыночные процентные ставки растут, цены уже выпущенных облигаций с фиксированным купоном падают, и наоборот. Логика простая: облигация — это обещание регулярных купонных выплат фиксированного размера плюс возврат номинала при погашении. Если облигация была выпущена, когда рыночная ставка составляла 5% годовых, а затем рыночные ставки выросли до 7%, та же самая облигация с фиксированным 5-процентным купоном становится менее привлекательной по сравнению с новыми облигациями, предлагающими 7% годовых, — единственный способ уравнять её привлекательность с новым рыночным предложением заключается в том, чтобы цена самой облигации на вторичном рынке снизилась, компенсируя более низкий купон более выгодной ценой покупки. Покупатель, приобретающий такую подешевевшую облигацию, фактически получает тот же самый фиксированный купон, но за меньшую сумму — а значит, его реальная доходность к погашению оказывается ближе к новым рыночным 7%, даже несмотря на формально более низкий номинальный купон бумаги, зафиксированный ещё на момент её первичного выпуска.

Таблица 1. Хроника «бойни» на рынке облигаций 1994 года

Дюрация: насколько именно облигация чувствительна к изменению ставок

Не все облигации реагируют на изменение ставок одинаково — степень этой чувствительности измеряется показателем, который называется дюрацией, широко используемым профессиональными управляющими облигационными портфелями. Проще всего понимать дюрацию как средневзвешенный срок, за который инвестор фактически получает обратно вложенные средства с учётом всех промежуточных купонных выплат, — он всегда короче формального срока до погашения облигации, потому что часть денег возвращается раньше в виде купонов, а не единым платежом в конце срока. Чем выше дюрация, тем сильнее цена облигации реагирует на одно и то же изменение процентной ставки: облигация с дюрацией 5 при снижении ставки на 1 процентный пункт вырастет в цене примерно на 5%, а при дюрации 10 — примерно на 10% на то же изменение ставки. Именно поэтому долгосрочные облигации, у которых дюрация выше, оказались в 1994 году в куда более уязвимом положении, чем короткие: стратегия Ситрона строилась во многом на инструментах с длинной дюрацией, чувствительных к изменению ставок, что и усилило масштаб потерь округа Ориндж на фоне общего падения рынка облигаций.

Практическое следствие для инвестора: два портфеля облигаций с одинаковой номинальной доходностью к погашению могут вести себя совершенно по-разному в период изменения ставок, если у них разная дюрация. Портфель с короткой дюрацией — облигации, близкие к погашению, — почти не колеблется в цене при изменении ставок, потому что инвестор скоро получит номинал обратно независимо от текущей рыночной конъюнктуры на момент такого расчёта. Портфель с длинной дюрацией даёт возможность заработать больше на снижении ставок, но симметрично рискует потерять больше при их росте, — именно этот риск и материализовался для округа Ориндж в 1994 году в самом драматичном возможном варианте.

Материал носит обзорный характер и не является инвестиционной рекомендацией — расчёт дюрации и оценка процентного риска конкретного облигационного портфеля требуют отдельного анализа с учётом текущей структуры ставок и целей конкретного инвестора.

Почему это работает именно так, а не иначе

Ключевая деталь, которую часто упускают: сама компания или государство, выпустившие облигацию, не меняют условия купонных выплат в ответ на изменение рыночных ставок — купон остаётся фиксированным до погашения, независимо от того, что происходит на рынке. Меняется не обязательство эмитента, а цена, по которой эту облигацию готовы купить или продать другие участники рынка, — именно рыночная цена подстраивается под новую конкурентную реальность, а не сам долговой контракт. Это отличает облигации от инструментов с плавающей ставкой, где размер выплат сам пересматривается вслед за рынком, а не цена самого инструмента, а значит, они куда меньше подвержены такому же ценовому риску при изменении ставок.

Важная оговорка, которая касается напрямую истории округа Ориндж: обратная зависимость между ставками и ценой затрагивает именно рыночную стоимость облигации до момента погашения. Инвестор, который держит облигацию до конца её срока и не планирует продавать её раньше, в теории получит номинал и все положенные купоны независимо от промежуточных колебаний рыночной цены, — риск реализуется именно тогда, когда держателю нужно продать облигацию досрочно, как это произошло с округом Ориндж, у которого не хватало ликвидности для погашения обязательств по репо без принудительной продажи обесценившихся облигаций именно в неудачный момент. Это разграничение между «бумажным» падением цены и реализованным убытком часто теряется в популярных пересказах истории про облигации: сама по себе просадка рыночной стоимости не эквивалентна финансовым потерям, если у держателя есть возможность и терпение дождаться погашения, чего у округа Ориндж из-за высокого левериджа попросту не было.

Что из этого следует

История округа Ориндж — не просто пример неудачного управления бюджетом, а наглядная иллюстрация того, что обратная зависимость между ставками и ценой облигаций не теоретическая абстракция из учебника, а механизм, способный обанкротить даже крупную государственную структуру при достаточном кредитном плече и недооценке процентного риска. Понимание этой зависимости — не праздный вопрос терминологии, а основа для того, чтобы вообще оценивать риск облигационного портфеля: одна и та же облигация может быть почти безрисковой при владении до погашения и крайне волатильной по рыночной цене при попытке продать её раньше срока в период роста ставок. Именно это сочетание — леверидж, длинная дюрация и необходимость досрочной продажи в невыгодный момент — превратило обычный процентный риск, знакомый любому держателю облигаций, в банкротство целого округа.